מתודולוגיה לקביעת שער ההיוון הממשלתי

המתודולוגיה לקביעת שער ההיוון הממשלתי עומדת שנים רבות במרכזה של מחלוקת עזה באקדמיה ובקרב קובעי המדיניות. בקצה האחד ניצבים הטוענים שהממשלה צריכה להוון לפי השערים שבהם משתמש השוק הפרטי. בהתאם לכך הם ממליצים על שערי היוון גבוהים וצמצום ההוצאות הממשלתיות. ביסוד עמדה זו מצויה התפיסה שהשוק משוכלל, וששערי ההיוון המשמשים בו מגלמים העדפות זמן של הפרטים בחברה וסיכונים שלא ניתן לצמצמם באמצעות גיוון תיק ההשקעות. מנגד מצויה עמדה הגורסת שהממשלה צריכה לאמץ שערי היוון הזהים לריביות המתקבלות מאג"ח ממשלתיות. המצדדים בעמדה זו גורסים שהריבית המתקבלת מנכסים בטוחים (בקירוב) אלה משקפת את העדפת הזמן של הפרטים בחברה. לדידם הממשלה יעילה יותר מהשוק בנשיאה בסיכונים, ולפיכך עליה להשתמש בשערי היוון נמוכים מאלו המגולמים בשווקים הפיננסיים. גישה שלישית גורסת שיש לקבוע את שער ההיוון לפי שיקולים נורמטיביים, הנוגעים לערכה של תצרוכת בעתיד ביחס לערכה בהווה (העדפת זמן חברתית).

המחקר הנוכחי מכין את הקרקע לקביעת שער ההיוון בישראל באמצעות בחינה יסודית של אחת משלוש העמדות, הטענות העומדות ביסודה, השלכותיה, השימוש שנעשה בה בעולם והאופן שבו יש ליישמה אם תיבחר כמתודת ההיוון של ישראל.

המחקר מורה לכך שהממליצים על הצמדת שער ההיוון הממשלתי לשערי ההיוון של השוק נסמכים על הטיה כלפי מעלה בחישוב תוחלת ההכנסות מנכס פיננסי. ההטיה נוצרת משום שמרבית הנכסים הפיננסים מתואמים עם השוק, ולפיכך מקנים הכנסות גבוהות שבהן ערכו של השקל השולי נמוך יחסית. הטיה דומה אינה נוצרת בהכרח בהשקעות ממשלתיות, שלרוב אינן מתאפיינות בהטיה כלפי מעלה בחישוב הערך של תועלות עתידיות.

מחקר זה סוקר עשר מדינות מתוקנות ומוצא שאף אחת מהן לא התאימה את שערי ההיוון שלה לסביבת הריבית הנמוכה השוררת בשנים האחרונות. משמעות הדבר היא שישראל עומדת בפני שתי חלופות בעייתיות: א. קביעת שער היוון תוך התעלמות מסביבת הריבית הקיימת ומציפיות הריבית המגולמות בשווקים; ב. קביעת שערי היוון נמוכים ביותר ביחס ליתר המדינות המפותחות בעולם – שערים העשויים לעמוד על פחות מ-2%.

המחקר מתווה שתי מתודות אפשריות להיוון עבור ישראל, ומציין את שערי ההיוון הנגזרים מהן. מתודה אחת, הנסמכת על מודל CAPM, מבדילה בין השקעות המתואמות עם השוק, המהוונות עם פרמיית סיכון של 7%, ובין השקעות שאינן מתואמות עמו, המהוונות לפי הריבית על אג"ח ממשלתיות. מתודה שנייה, המחקה את זו שפותחה על ידי ממשלת הולנד, מהוונת את כלל ההשקעות לפי מחיר החוב בתוספת פרמיית סיכון שוק של 1%. מחירי החוב נקבעים לפי ממוצע על התשואות מאג"ח ממשלתיות ללא קופונים בעשר השנים האחרונות, ומצויים בטווח שבין 0% (לשנה) ל-2.5% (לעשרים שנה). מומלץ גם לבחון היוון של השקעות לטווחי זמן ארוכים מעשרים שנה לפי העדפת זמן חברתית.

אסא כהן
כהן התמחה במועצה הלאומית לכלכלה במשרד ראש הממשלה. לפני הצטרפותו לתכנית, אסא עבד כמתרגל וכעוזר מחקר במחלקה לכלכלה של אוניברסיטת תל- אביב. בשירותו הצבאי, שירת כקצין מחקר מודיעין במפקדת פיקוד הדרום. לאחר השירות הצבאי, אסא התגורר שנה בסין, שם למד...
Contact Us

We're not around right now. But you can send us an email and we'll get back to you, asap.